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2021年5月13日，阿里巴巴集团（NYSE：BABA；港交所：9988）发布截至2021年3月31日第四季度（2021财年Q4）及财年（2021财年）业绩。

2021财年，集团营收7173亿，同比增长41%（剔除合并高鑫影响，营收同比增长32%），超过一年前公布的“收入指引”（注：2020年5月22日，阿里发布收入指引称“2021财年营收超过6500亿元”）。

财报亮点还有“全球活跃用户超过10亿”，“GMV达1.2万亿美元”，“财年净利润1503亿”等利好。但触动投资者的是，2021财年Q4，因182亿反垄断罚款出现了76.6亿经营亏损。因上市以来首次季度亏损，阿里股价在纽交所、港交所均出现不同程度的下跌。

剔除反垄断罚款影响，阿里核心商业经调整EBITA利润率显著下降，也令投资人不安。

营收结构“纯粹”

2016财年（截至2016年3月31日），阿里集团营收突破1000亿，2020财年突破5000亿，2021财年突破7000亿。过往五年复合增长率为48%。 

阿里再度发布收入指引，预计2022财年营收将达9300亿。如果再超额几个百分点，将达到1万亿。

疫情席卷全球的背景下，阿里这样体量的公司营收增速达到40%，体现出中国经济的韧性及居民消费的增长潜力。

推动阿里集团营收增长的动力主要来自核心电商、云计算和数字媒体/娱乐。

2021财年，核心商业营收6211亿，同比增长1850亿，增幅42.4%，对集团营收增长的贡献率达89%；

云计算营收601亿，同比增长201亿，增幅50.2%，对集团营收增长的贡献率为10%；

数字媒体/娱乐营收312亿，同比增长42.4亿，增幅15.7%，对集团营收增长的贡献率为2%；

“创新业务及其它”出现18亿元负增长，对集团营收增长的贡献率为负0.9%。

阿里营收结构比较纯粹，电商、云计算是绝对主体，这一点与亚马逊相似度较高。

营收规模达到数千亿之后，实现持续增长非常不易，通常必须得搞多元化且多元化非常成功才行。

例如腾讯2020年4821亿营收中，移动端+PC端游戏总收入1912亿，占比39.7%；金融/云计算等服务类收入1281亿，占比26.6%；广告收入823亿，占比17.1%；不含游戏的增值服务收入（即社交网络）收入730亿，占比约15.1%。

拆解核心电商

2021财年，核心电商营收6211亿，分为中国零售、中国批发、跨境零售、跨境批发、菜鸟物流、本地生活六大板块。

1）中国零售≠平台电商

中国零售包括淘宝、天猫、新零售及阿里健康，约有20亿种商品，年交易金额超过1万亿美元。

2021财年，中国零售营收4737亿，占阿里核心商业营收的76.3%。2017财年和2018财年这个比例分别为85.2%、82.5%；2019财年和2020财年这个比例稳定在76%一线。

2021财年，中国零售交易额（GMV）达7.5万亿（剔除未支付订单），8.1亿年度活跃用户人均消费9240元，人均同比增幅1.8%。

人不会冲动一年，全年消费多少要看可支配收入。根据国家统计局数据，2020年中国社会消费品零售总额35.3万亿（除汽车以外），同比下降4.1%。

中国零售业务又分为2B和2C两个板块：2B平台业务名为“用户管理”；2C自营业务包括新零售/直营业务，旗下有天猫超市、盒马、银泰、高鑫、淘鲜达等品牌。

2021财年，2B的“用户管理”（含佣金）收入3061亿，占中国零售营收的64.6%：2C的新零售/直营收入1676亿，占中国零售营收的35.4%。

线下新零售/直营收入占比超过三分之一，不能再将阿里的零售业务视为“平台电商”了。

2017财年，电商平台变现率不到3%；2018财年变现率提高到3.35%；2021财年，中国零售业务中2B的平台业务交易金额为7.3万亿，变现率为4.18%。

变现率为4.18%意味着，电商每获得1000亿营收，就要有价值2.4万亿的商品被生产、被出售，可见开放平台具有良好的“外部性”。

近年来，自营和开放平台两种模式日渐“合流”：开放平台起家的阿里，自营业务GMV已经占到总成交额的35.4%；自营起家的京东，一半以上成交额来自第三方商家。

自营属于零售业，赚的是进销差价；开放平台属于互联网业务，赚的是服务费/佣金/广告费，毛利润率要高一个数量级。

随着自营业务在营收中占比提高，阿里零售毛利润率呈现下降。但自营是增量，比如盒马、高鑫的营收不是从天猫“抢”来的，因此零售板块的营收、毛利润总额仍会保持增长。

2）国际业务、菜鸟、本地生活

国际业务包括跨境零售和跨境批发。

2021财年跨境零售收入345亿，同比增长41.7%，增长主要来自Lazada、速卖通、Trendyol等业务；跨境批发收入主要来自会员付费，2021财年收入39.2亿，同比增长59%；国际业务营收合计489亿，同比增长44%。 

菜鸟物流收入来自国内/国际“一站式服务与供应链解决方案”，是阿里核心商业板块增速最快的业务。2019财年营收同比增速达120%；2021财年营收373亿，同比增长68%。财报披露菜鸟营收快速增长的主要动力是国际业务。

本地生活服务收入来自饿了么，2021财年营收315亿，同比增长24%。

跨境零售、菜鸟物流在很大程度上受惠于国家大力推进的“一带一路”建设。

3）用户增长

截至2021年3月末，阿里中国零售年度活跃用户（过往12个月至少有一次消费行为）达8.1亿，同比、环比分别净增8500万、3200万。财年披露，新增用户七成来自欠发达地区。

财报年，面向“价格敏感”用户的“淘宝特价版”年度活跃用户超过1.5亿，且“拥有理想的用户留存率”。

截至2021年3月末，阿里全球年度活跃用户超过10亿，其中8.9亿来自中国（包括电商平台、本地生活、娱乐），2.4亿来自海外（包括跨境零售、速卖通、Lazada）。

淘宝APP被阿里重新定义为“社交电商平台”，“提供丰富互动功能及精心打造的内容”，商家能够通过直播、短视频、互动游戏和图文内容与消费者互动。2021财年，淘宝直播GMV超过5000亿。

“大马”累不累？

阿里各项业务的格局可以比喻为“大马拉小车”：电商业务利润丰厚，拿“小钱”养着云计算、数字娱乐及创新业务。在这些亏钱业务中，有的对电商生态的价值已经相当明确，如云计算；有的还需要探索；有的面临重新评估。

所以，阿里财报一个重要的看点是：大马累不累？

1）三架“小车”

阿里“云计算”是IaaS及基础设施公用事业服务提供商；数字媒体/娱乐分部的主体是优酷、UC浏览器两大内容分发平台；创新及其它分部包括高德地图、钉钉、天猫精灵。三大非核心商业板块，占集团营收的比重始终没有超过15%。

云计算业务表现最为抢眼：2021财年收入超过600亿，同比增速超过50%，占集团总营收的8.4%（同比提高0.5个百分点）；

数字媒体/娱乐业务收入312亿，同比增长15.7%，占集团总营收的4.3%（同比减少1个百分点）；

创新业务收入主要来自高德，2021财年营收48亿，同比下降27.2%，占集团总营收的0.7%。

2021财年，云计算营收稳步增长，Q2营收149亿，同比增速60.4%；Q4营收168亿，同比增速回落至37.2%。

数字媒体/娱乐营收“滞涨”，2021财年后三个季度营收都在80亿出头； 

从2021财年开始，阿里自研游戏业务已完成孵化，相关营收从“创新”移步至“数字娱乐”。创新板块营收一度出现负增长（Q1），但到了Q4同比增速一跃而至18.2%，似有“轻装上阵”之感。

从营收规模及增长态势看，云计算有丰富想象空间。根据Gartner最新报告，阿里在全球IAAS市场中保持世界第三、亚太地区第一的排名。

2）各分部业绩

2021财年Q1，核心商业经调整EBITA为306.8亿，同比增长9%，但利润率降至19%。

EBITA是用毛利润减市场、研发、行政等项费用，再剔除非经常性损益及非现金收支出而来。

2021年Q1利润率下降有两方面因素：

一是毛利润率下降，这是因为自营收入占比提高所致（自营业务毛利润率远低于平台业务）；

二是为拓展业务进行的“策略性投入”，说白了就是补贴、广告等市场费用。“策略性投入”的覆盖面很广，包括新零售、本地生活服务、Lazada、淘宝特价版、菜鸟网络……

剔除“策略性投入”，2021年Q1核心商业经调整EBITA为443亿，利润率为27.5%，比2020年同期降低了2.5个百分点，反映的正是自营收入占比的提高。

2021财年Q3录得2400万“微利”，利润率0.1%，阿里云计算经调整BEITA终于扭亏为盈；Q4经调整EBITA上升至3.1亿，利润率1.8%。根据利润率的波动上升趋势，阿里云计算将迎来第一个财年盈利。

阿里数字媒体/娱乐板块业绩季节波动性显著，财年Q4（即第一个自然季）亏损率最高。2021财年Q4，经调整EBITA亏损27亿，亏损率为33.5%，亏损幅度较2020财年Q1收窄12.8个百分点。

核心商业BEITA利润率下降，云计算来到盈亏平衡点，数字媒体/娱乐和创新业务仍在“烧钱”，阿里总体经营状况如何？

从下面这张图看，2020财年Q1（即2020年二季度）情况最吃紧——季度核心商业EBITA利润281亿，另外三个板块共计亏损66.2亿，占到核心商业利润的23.5%；2021财年Q1情况有所好转，核心商业EBITA利润307亿，另外三个板块共计亏损55.7亿，占到核心商业利润的18.2%。

核心商业执行“利润换市场”策略，EBITA利润率下降，但云计算马上可以“自食其力”，数字媒体/娱乐亏损率收窄（游戏或许会有“钱途”）……

“大马拉小车”格局未变，阿里将成为中国第一家年收入超过1万亿元人民币的互联网公司。